Niemal każdy model wyceny na rynku prywatnym kończy się tak samo: wartością rezydualną, wyprowadzoną z mnożnika wyjścia, w roku wybranym dlatego, że pasuje do cyklu życia funduszu. To jedno założenie zwykle decyduje o wyniku bardziej niż wszystko, co je poprzedza.

Boxwood nie ma terminu funduszu. Nie jesteśmy zobowiązani sprzedać czegokolwiek do konkretnej daty. Warto powiedzieć precyzyjnie, co to zmienia, bo odpowiedź jest mniej romantyczna i bardziej interesująca niż „możemy być cierpliwi”.

Co staje się łatwiejsze

Trzy rzeczy, natychmiast.

Znika pytanie o arbitraż mnożnika. Nie musimy wierzyć, że ktoś zapłaci więcej za jednostkę zysku w szóstym roku, niż my płacimy dzisiaj. Ta wiara wykonuje ogromną pracę w większości modeli private equity i jest wiarą w przyszły rynek, a nie w firmę.

Alokacja kapitału wewnątrz spółki staje się prostsza. Jeśli plan zakłada sprzedaż w czwartym roku, wydatek w trzecim roku, który zwróci się w szóstym, trudno uzasadnić — budowa sieci, migracja platformy, wejście na rynek, które potrzebuje osiemnastu miesięcy, żeby zacząć przynosić przychód. Bez daty wyjścia ten spór w ogóle nie powstaje. Oceniamy inwestycję po jej zwrocie, a nie po tym, czy będzie widoczna w procesie sprzedaży.

Zmienia się też kształt pytania o dług. Dług skonstruowany tak, by zrefinansować go przy wyjściu, potrzebuje wyjścia. Dług wymiarowany tak, by obsługiwać go z operacyjnych przepływów pieniężnych — nie potrzebuje. Ta druga struktura jest bardziej konserwatywna i to ona pasuje do długoterminowego posiadania.

Co staje się trudniejsze

Teraz część niewygodna.

Jeśli nie ma wyjścia, zwrot musi wziąć się skądś indziej, a miejsca są tylko dwa: gotówka, którą firma wypłaca, i wartość, którą kumuluje przez reinwestowanie. Oba są wolniejsze i oba znacznie mniej wybaczają przeciętnemu biznesowi. Wyjście potrafi uratować przeciętne aktywo, jeśli rynek jest w odpowiednim momencie hojny. Własność tego nie potrafi. Przez piętnaście lat dostajesz faktyczną ekonomikę firmy i nic więcej.

To narzuca dyscyplinę, która moim zdaniem jest niedoceniana. Kiedy nie możesz wyjść ze swojego błędu przez sprzedaż, stajesz się znacznie ostrożniejszy co do jakości tego, co kupujesz — trwałości przychodu, uczciwości marży, kapitałochłonności wzrostu. Z mojego doświadczenia ten filtr usuwa więcej kandydatów niż jakikolwiek próg wyceny.

Druga trudność to ład korporacyjny. Wyjście funduszu jest zarazem jego naturalnym momentem rozliczenia: zwrot zostaje zrealizowany, decyzja — oceniona. Bez tego istnieje realne ryzyko trzymania czegoś przez dekadę tylko dlatego, że nikt nie wymusił pytania. Lekarstwem jest, moim zdaniem, ocenianie każdej pozycji od nowa tak, jakbyśmy kupowali ją tego dnia po jej bieżącej wartości bilansowej. Jeśli nie kupilibyśmy jej dziś, nie powinniśmy jej trzymać. To trudniejszy test, niż brzmi — i taki powinien być.

Co to oznacza dla założyciela

Praktyczna różnica nie polega na tym, że jesteśmy milsi. Polega na tym, że nasze interesy są zbieżne z dłuższą wersją Twojego planu, niż większość kupujących jest w stanie zaakceptować.

Jeśli potrzebujesz wspólnika, który wesprze budowę zwracającą się w szóstym roku, to jest rozmowa, którą możemy odbyć. Jeśli obecni wspólnicy potrzebują płynności na konkretną datę, jesteśmy niewłaściwym kupującym — i wolę powiedzieć to na pierwszej rozmowie niż w dziesiątym tygodniu due diligence.

Arthur Akopyan jest Investor w Boxwood Group i partnerem w UFG Private Equity. Zamknął kilkadziesiąt transakcji w sektorze TMT.