Gotovo svaki model procene vrednosti na privatnim tržištima završava se isto: terminalnom vrednošću, izvedenom iz izlaznog multiplikatora, u godini izabranoj zato što se uklapa u rok fonda. Ta jedna pretpostavka obično određuje veći deo rezultata nego sve što stoji iznad nje.

Boxwood nema rok trajanja fonda. Nismo obavezni da bilo šta prodamo do određenog datuma. Vredi biti precizan oko toga šta to menja, jer je odgovor manje romantičan i zanimljiviji od „možemo da budemo strpljivi”.

Šta postaje lakše

Tri stvari, odmah.

Nestaje pitanje arbitraže multiplikatora. Ne moramo da verujemo da će neko u šestoj godini platiti više po jedinici dobiti nego što mi plaćamo danas. To uverenje nosi ogroman deo tereta u većini modela privatnog kapitala, a ono je uverenje o budućem tržištu, a ne o kompaniji.

Alokacija kapitala unutar kompanije postaje jednostavnija. Ako je plan da se proda u četvrtoj godini, potrošnju u trećoj koja se isplati u šestoj teško je opravdati — izgradnju mreže, migraciju platforme, ulazak na tržište kojem treba osamnaest meseci do prvog prihoda. Bez datuma izlaska taj se argument uopšte ne postavlja. Ulaganje ocenjujemo po njegovom prinosu, a ne po tome da li će se videti u procesu prodaje.

I pitanje zaduženja menja oblik. Dug koji je strukturiran tako da se refinansira pri izlasku traži izlazak. Dug odmeren tako da se servisira iz operativnog novčanog toka — ne traži. Druga struktura je konzervativnija i ona odgovara dugoročnom vlasništvu.

Šta postaje teže

Sada neprijatan deo.

Ako izlaska nema, prinos mora da dođe odnekud drugde, a postoje samo dva mesta: novac koji kompanija isplaćuje i vrednost koju uvećava reinvestiranjem. Oba su sporija i oba mnogo manje praštaju osrednjoj kompaniji. Izlazak može da spase osrednju imovinu ako je tržište velikodušno u pravom trenutku. Vlasništvo ne može. Kroz petnaest godina dobijate stvarnu ekonomiku te kompanije i ništa drugo.

To nameće disciplinu koja je, po mom mišljenju, potcenjena. Kada ne možete prodajom da se izvučete iz greške, postajete znatno pažljiviji prema kvalitetu onoga što kupujete — prema trajnosti prihoda, poštenju marže, kapitalnoj zahtevnosti rasta. Po mom iskustvu, taj filter uklanja više kandidata nego bilo koje sito zasnovano na proceni vrednosti.

Druga teškoća je upravljanje. Izlazak fonda je i njegov prirodan trenutak polaganja računa: prinos je ostvaren, odluka je ocenjena. Bez toga postoji stvarna opasnost da nešto držite deceniju samo zato što niko nije postavio pitanje. Lek je, po mom mišljenju, da svaku poziciju iznova ocenjujemo kao da je tog dana kupujemo po njenoj tekućoj knjigovodstvenoj vrednosti. Ako je ne bismo kupili, ne bi trebalo ni da je držimo. To je teži test nego što zvuči, i takav treba da bude.

Šta to znači za osnivača

Praktična razlika nije u tome što smo ljubazniji. Razlika je u tome što su naši podsticaji usklađeni sa dužom verzijom vašeg plana nego što je većina kupaca u stanju da prihvati.

Ako vam treba akcionar koji će podržati izgradnju koja se isplati u šestoj godini, to je razgovor koji možemo da vodimo. Ako vašim postojećim akcionarima treba likvidnost do fiksnog datuma, mi smo pogrešan kupac — i radije ću to reći na prvom razgovoru nego u desetoj nedelji dubinske analize.

Arthur Akopyan je Investor u Boxwood Group i partner u UFG Private Equity. Sproveo je nekoliko desetina transakcija u TMT sektoru.