Fast jedes Bewertungsmodell in den Privatmärkten endet gleich: mit einem Endwert, abgeleitet aus einem Ausstiegsmultiplikator, in einem Jahr, das gewählt wurde, weil es zur Laufzeit eines Fonds passt. Diese eine Annahme bestimmt das Ergebnis meist stärker als alles darüber.
Boxwood hat keine Fondslaufzeit. Wir sind nicht verpflichtet, irgendetwas bis zu einem bestimmten Termin zu verkaufen. Es lohnt sich, genau zu sein, was das ändert, denn die Antwort ist weniger romantisch und interessanter als „wir können geduldig sein“.
Was leichter wird
Drei Dinge, und zwar sofort.
Die Frage der Multiplikator-Arbitrage entfällt. Wir müssen nicht glauben, dass jemand im sechsten Jahr je Ergebniseinheit mehr zahlt, als wir heute zahlen. Dieser Glaube leistet in den meisten Private-Equity-Modellen enorme Arbeit, und er ist ein Glaube über einen künftigen Markt, nicht über ein Unternehmen.
Die Kapitalallokation im Unternehmen wird einfacher. Ist der Plan, im vierten Jahr zu verkaufen, lässt sich eine Ausgabe im dritten Jahr, die sich im sechsten auszahlt, schwer begründen — ein Netzausbau, eine Plattformmigration, ein Markteintritt, der achtzehn Monate bis zum ersten Umsatz braucht. Ohne Ausstiegsdatum stellt sich dieses Argument nicht. Wir bewerten die Investition nach ihrer Rendite und nicht danach, ob sie in einem Verkaufsprozess sichtbar wird.
Und die Frage der Verschuldung ändert ihre Gestalt. Fremdkapital, das bei Ausstieg refinanziert werden soll, braucht einen Ausstieg. Fremdkapital, das aus dem operativen Cashflow bedient wird, nicht. Das Zweite ist die konservativere Struktur, und sie passt zu langfristigem Eigentum.
Was schwerer wird
Nun der unbequeme Teil.
Gibt es keinen Ausstieg, muss die Rendite von woanders kommen, und dafür gibt es nur zwei Quellen: die Mittel, die das Unternehmen ausschüttet, und den Wert, den es durch Reinvestition aufbaut. Beides ist langsamer, und beides verzeiht einem mittelmäßigen Unternehmen weit weniger. Ein Ausstieg kann einen mittelmäßigen Vermögenswert retten, wenn der Markt im richtigen Moment großzügig ist. Eigentum kann das nicht. Über fünfzehn Jahre bekommt man die tatsächliche Ökonomie des Unternehmens und sonst nichts.
Das erzwingt eine Disziplin, die aus meiner Sicht unterschätzt wird. Wenn man sich aus einem Fehler nicht herausverkaufen kann, wird man erheblich sorgfältiger bei der Qualität dessen, was man kauft — der Beständigkeit der Erlöse, der Ehrlichkeit der Marge, der Kapitalintensität des Wachstums. Nach meiner Erfahrung entfernt dieser Filter mehr Kandidaten als jedes Bewertungsraster.
Die zweite Schwierigkeit ist die Governance. Der Ausstieg eines Fonds ist zugleich sein natürlicher Moment der Rechenschaft: Die Rendite ist realisiert, die Entscheidung wird beurteilt. Ohne ihn besteht das reale Risiko, etwas ein Jahrzehnt zu halten, einfach weil niemand die Frage erzwungen hat. Das Mittel dagegen ist aus meiner Sicht, jede Position so neu zu bewerten, als würden wir sie an diesem Tag zum aktuellen Buchwert kaufen. Würden wir sie nicht kaufen, sollten wir sie nicht halten. Das ist ein härterer Test, als es klingt, und das soll er sein.
Was das für einen Gründer bedeutet
Der praktische Unterschied ist nicht, dass wir netter sind. Er ist, dass unsere Anreize mit einer längeren Fassung Ihres Plans zusammenpassen, als die meisten Käufer akzeptieren können.
Wenn Sie einen Gesellschafter brauchen, der einen Ausbau mitträgt, der sich im sechsten Jahr rechnet, dann ist das ein Gespräch, das wir führen können. Wenn Ihre bestehenden Gesellschafter bis zu einem festen Termin Liquidität brauchen, sind wir der falsche Käufer — und ich sage das lieber im ersten Gespräch als in Woche zehn der Due Diligence.
Arthur Akopyan ist Investor bei der Boxwood Group und Partner bei UFG Private Equity. Er hat mehrere Dutzend Transaktionen im TMT-Sektor abgeschlossen.