Ich habe mehrere Technologiesektoren einen vollständigen Zyklus durchlaufen sehen: die Liberalisierung des Ferngesprächs, die Ankunft des Verbraucher-Breitbands, die Konsolidierung der Betreiber, die Verlagerung der Sprache in die Software. Jedes Mal geschah dasselbe. Eine Kategorie wuchs sehr schnell, zog sehr viel Kapital an, und danach verschwanden die meisten Unternehmen in ihr — während eine kleine Zahl nahezu unentfernbar wurde.

Der Unterschied zwischen beiden Gruppen war nie die Wachstumsrate. Es war fast immer dasselbe: wie schwer sich das Geschäft abschalten ließ.

Wachstum ist eine Beschreibung, Wechselkosten sind eine Struktur

Wenn ein Markt wächst, wächst alles in ihm. Umsatzwachstum in einer steigenden Kategorie sagt etwas über die Kategorie aus, nicht über das Unternehmen. Erst wenn das Wachstum aufhört, erfährt man, welche Unternehmen tatsächlich tragend waren.

Die Frage, die ich stattdessen zu stellen gelernt habe, ist leicht zu formulieren und unangenehm zu beantworten: Wenn ein Kunde morgen beschlösse, dies nicht mehr zu nutzen — was müsste er dafür tun? Lautet die Antwort „eine Einstellung ändern“, dann hat das Unternehmen eine Kundenliste und keine Franchise. Umfasst die Antwort einen Projektplan, ein Budget, ein Migrationsfenster und ein Gespräch mit den eigenen Kunden — dann handelt es sich um eine ganz andere Art von Vermögenswert.

Deshalb komme ich immer wieder auf Infrastruktur zurück und auf die Schichten unmittelbar darüber. Eine Glasfaserstrecke zwischen zwei Städten ist nicht aufregend. Sie ist aber auch nicht innerhalb von achtzehn Monaten durch einen Wettbewerber mit mehr Kapital zu ersetzen, denn die Beschränkung ist nicht das Kapital. Es sind Wegerechte, Genehmigungen, Tiefbau und Zeit. Dieselbe Logik gilt für einen Rufnummernbereich, den die Kunden eines Unternehmens seit einem Jahrzehnt wählen, oder für ein Provisionierungssystem, auf dem drei weitere Systeme aufgebaut wurden.

Die drei Fragen

Wenn wir uns ein Unternehmen ansehen, leisten drei Fragen den größten Teil der Arbeit.

Was würde es den Kunden kosten zu gehen? Nicht an Lizenzgebühren — an Störung. Ich will eine konkrete Antwort hören, am liebsten von einem Kunden und nicht vom Gründer.

Was hat der Aufbau gekostet, und ließe er sich heute schneller wiederholen? Manche Vermögenswerte waren teuer in der Erstellung und sind heute billig zu replizieren; das ist die gefährliche Kategorie, und dort sitzt viel Software. Andere waren damals teuer und sind es heute noch mehr, weil der Boden inzwischen überbaut ist. Physische Netze sind der offensichtliche Fall, aber tiefe Integrationen in den Betriebsprozess eines Kunden verhalten sich genauso.

Wen muss man vom Kauf überzeugen? Ein Produkt, das eine Abteilungsleitung kauft, ist ein Produkt, das eine andere Abteilungsleitung kündigen kann. Ein System, auf das sich die Betriebsleitung verlässt, um die Woche zu organisieren, ist es nicht.

Wo einen das in Schwierigkeiten bringt

Die ehrliche Schwäche dieses Ansatzes: Er macht einen langsam darin, wirklich neue Kategorien zu erkennen. Beständigkeit ist eine rückwärtsgewandte Eigenschaft. Etwas, das es noch nie gab, hat noch keine Wechselkosten, und in diesem Raster sieht es nach nichts aus. Ich habe auf diese Weise Dinge übersehen und rechne damit, weitere zu übersehen.

Ich habe mich damit arrangiert, weil unser Kapital für eine bestimmte Aufgabe strukturiert ist. Wir haben keine Fondslaufzeit und kein Ausstiegsdatum; unsere Erträge stammen also daraus, Unternehmen lange zu halten, und nicht daraus, sie im richtigen Moment zu verkaufen. Wenn man etwas fünfzehn Jahre besitzt, zählt allein, ob es im fünfzehnten Jahr noch da ist. Wachstum in den Jahren zwei und drei ist erfreulich. Es ist nicht die These.

Was ich einem Gründer sagen würde

Wenn Sie in diesem Feld etwas aufbauen, hat das Nützlichste, was Sie für Ihre eigene Bewertung tun können, nichts mit Ihrer Wachstumsrate zu tun. Es besteht darin, genau und belegbar beschreiben zu können, was Ihre Kunden durchlaufen müssten, um Sie zu ersetzen.

Die meisten Gründer können das nicht. Sie beschreiben ihre Funktionen. Diejenigen, die die Wechselkosten beschreiben können, führen meist die Unternehmen, die ein Jahrzehnt später noch da sind — und sie sind meist diejenigen, mit denen wir sprechen wollen.

Evgeny Vasilyev ist Chief Executive Officer der Boxwood Group. Zuvor hatte er leitende Positionen bei PeterStar, Petersburg Transit Telecom, MegaFon und MTT inne.